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　　文章導(dǎo)讀

　　

　　隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場投資者對(duì)證券化產(chǎn)品熟悉程度的加深以及增強(qiáng)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性相關(guān)措施的逐步推進(jìn)和實(shí)施，資產(chǎn)證券化作為融資租賃公司的一種重要融資渠道，會(huì)越來越受融資人的歡迎。

　　

　　“租賃資產(chǎn)比較標(biāo)準(zhǔn)，能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是比較適合資產(chǎn)證券化的。”一創(chuàng)摩根投行部創(chuàng)新業(yè)務(wù)聯(lián)席主席、資產(chǎn)證券化負(fù)責(zé)人王學(xué)斌表示。王學(xué)斌是從專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃管理人的角度來做出判斷的。對(duì)融資租賃企業(yè)本身而言，資產(chǎn)證券化也是其拓寬融資途徑、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表的有效手段。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資管產(chǎn)品部主任陳春艷介紹，從2011 年遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的成功發(fā)行，到2015 年5 月，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的融資租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃共有16支，占所有49 支資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的32.6%，規(guī)模為400 多億元。

　　

　　另一條有效的融資途徑

　　

　　據(jù)北京市租賃行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長張巨光透露，目前在北京注冊的內(nèi)資融資租賃企業(yè)有28 家，總資產(chǎn)規(guī)模760 億，在這28 家企業(yè)的全部負(fù)債中，銀行貸款占到了48.3%，對(duì)股東的負(fù)債占27.2%。與此同時(shí)，北京地區(qū)的137 家外資融資租賃企業(yè)的銀行貸款也占了其全部負(fù)債的39.6%，對(duì)股東負(fù)債占比20.3%。由此可以看出，目前融資租賃企業(yè)的融資途徑主要依靠銀行貸款和股東負(fù)債兩種方式，比較單一。

　　

　　“對(duì)銀行貸款依賴這么大，是不可持續(xù)的，一方面，中小融資租賃企業(yè)一般很難獲得銀行信貸的支持。另一方面，這種融資結(jié)構(gòu)必然造成融資租賃公司資金成本高，盈利空間小，因?yàn)殂y行信貸的成本和融資租賃企業(yè)的租息之間的差額非常有限，這就在很大程度上制約了融資租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展。”張巨光說。

　　

　　“因此，通過證券化把一部分租賃資產(chǎn)打包出售取得資金來源，是一種非常必要的途徑。”中國人民銀行金融市場司原副司長沈炳熙認(rèn)為。沈炳熙說，這種方式既不受證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)的約束，也不受融資公司資產(chǎn)負(fù)債比例的制約，他和發(fā)債不一樣，發(fā)債是以融資租賃公司本身的信用和實(shí)際收入作為基礎(chǔ)，總規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)的40% ；而證券化是以租賃資產(chǎn)將來的收益為基礎(chǔ)，所以租賃公司本身的資產(chǎn)負(fù)債情況并不會(huì)對(duì)其發(fā)行證券化產(chǎn)品產(chǎn)生制約。

　　

　　資產(chǎn)證券化對(duì)租賃公司而言的確是另一條融資途徑，但博人金融CEO 宋光輝卻認(rèn)為，租賃公司不應(yīng)該僅僅把資產(chǎn)證券化作為補(bǔ)充式的融資手段，他說，中國的金融市場目前正處在從無效到有效的過程，現(xiàn)在看到的問題，站在三年之后的角度來看，就會(huì)完全不一樣，那時(shí)租賃機(jī)構(gòu)會(huì)成為另一條信貸鏈條，與銀行形成平行的競爭關(guān)系，所以租賃公司向銀行借貸相當(dāng)于是與虎謀皮。隨著市場化的推進(jìn)，今天銀行看不上的客戶，明天銀行會(huì)去爭奪；今天很多客戶找融資租賃公司做業(yè)務(wù)，明天可能會(huì)通過銀行解決他們的融資需求，所以站在一個(gè)市場充分競爭的角度來看，資產(chǎn)證券化的融資解決方案是未來租賃公司的必然選擇。

　　

　　成本是“硬傷”

　　

　　不過，目前融資租賃資產(chǎn)證券化與股票、債券等證券相比，其標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化的程度還比較低，而且真正參與租賃資產(chǎn)證券化的融資租賃公司還非常少。據(jù)陳春艷透露，目前在基金業(yè)協(xié)會(huì)有備案產(chǎn)品的融資租賃公司只有12 家，其中外資8 家，內(nèi)資4 家。這當(dāng)然與融資租賃公司資產(chǎn)規(guī)模普遍比較小，適合做資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)有限也有關(guān)系。參與機(jī)構(gòu)少，產(chǎn)品規(guī)范化程度低，直接導(dǎo)致了交易不是很活躍，登記托管與債權(quán)相比存在困難，所以租賃資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場也很難形成。

　　

　　作為租賃公司在銀行貸款、股東負(fù)債之外的另一條融資渠道，租賃公司最為關(guān)心的是資產(chǎn)證券化的融資成本問題。資產(chǎn)證券化的成本是否比銀行貸款低？如果高一些，是否在可接受的范圍之內(nèi)？

　　

　　一創(chuàng)摩根資產(chǎn)證券化負(fù)責(zé)人王學(xué)斌告訴記者，根據(jù)他們的統(tǒng)計(jì)測算，融資租賃資產(chǎn)證券化的成本優(yōu)勢目前還沒有完全顯現(xiàn)出來，發(fā)行直接成本再加上評(píng)級(jí)、律師、托管、承銷商等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，綜合成本相比還是有些偏高。

　　

　　“但隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場投資者對(duì)證券化產(chǎn)品熟悉程度的加深以及增強(qiáng)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性相關(guān)措施的逐步推進(jìn)和實(shí)施，相信資產(chǎn)證券化作為融資租賃公司的一種重要融資渠道，會(huì)越來越受融資人的歡迎。”王學(xué)斌說。

　　

　　對(duì)于目前的綜合融資成本，很多融資租賃公司都認(rèn)為偏高，這使得他們做資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不是很足。北車投資租賃有限公司總經(jīng)理陸建洲表示：“融資租賃目前的成本對(duì)我們來說顯得有點(diǎn)高，與銀行貸款相比，沒有優(yōu)勢。而且有些地方的政策是允許融資租賃公司做同行保理業(yè)務(wù)的，這個(gè)成本和證券化比起來也低一些，所以我們沒有強(qiáng)烈的愿望去做資產(chǎn)證券化。”

　　

　　北京國資融資租賃股份有限公司副總裁夏平也有此看法，她說：“銀行給我們的融資成本可能比資產(chǎn)證券化的成本還低，一些保理、外債的成本也可能更有優(yōu)勢，所以成本是目前我們最關(guān)心的問題。”

　　

　　但夏平表示，成本問題其實(shí)是可以解決的，她建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)做一個(gè)專門的資產(chǎn)證券化指引，把業(yè)務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化，這樣就可以降低一些中間的附加成本。“成本問題是我們要考慮的問題，但并不是說成本偏高我們就不做，因?yàn)橐紤]整個(gè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)問題，我們不可能完全從銀行負(fù)債，我們也需要資產(chǎn)證券化來拓寬融資渠道。”夏平說。

　　

　　大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人劉菲也表示，從這幾年做證券化的經(jīng)驗(yàn)來看，中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)都在降低，尤其是融資租賃資產(chǎn)證券化已經(jīng)有特別成熟的模式和業(yè)務(wù)流程了，中介的費(fèi)用其實(shí)是可控的，成本也會(huì)隨之降低。

　　

　　如何獲得好的評(píng)級(jí)

　　

　　從投行的角度來理解，資產(chǎn)證券化就是將流動(dòng)性差的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流分割重構(gòu)，并施以一定的信用增級(jí)，將其轉(zhuǎn)換成可流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券或者受益憑證并出售的過程?？梢钥闯?，在整個(gè)過程中，優(yōu)先、次級(jí)能夠獲得的評(píng)級(jí)級(jí)別直接影響了該證券的發(fā)行成本、銷售和流通，所以評(píng)級(jí)在資產(chǎn)證券化中尤為重要。

　　

　　中信富通融資租賃有限公司副總經(jīng)理強(qiáng)紅在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中就遇到了評(píng)級(jí)方面的疑惑，強(qiáng)紅說，“我們現(xiàn)在正在發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，遇到的問題是銀行給我們的評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給的評(píng)級(jí)不一樣，銀行給我們的級(jí)別很高，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻給得很低，級(jí)別低肯定會(huì)影響發(fā)行成本，我們希望成本能夠控制在6%，但評(píng)級(jí)算下來要8%。”

　　

　　租賃資產(chǎn)如何獲得更好的評(píng)級(jí)？評(píng)級(jí)公司主要看重哪些因素？是所有參與資產(chǎn)證券化的租賃公司都想問的問題。中誠信證券評(píng)估有限公司副總裁謝秋平解答了這個(gè)疑問，謝秋平介紹，銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)的差異是一直以來都存在的。銀行評(píng)級(jí)包括主體信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)，簡單來說，在主體信用評(píng)級(jí)上，差異主要源于內(nèi)外部評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)體系及參照標(biāo)準(zhǔn)不同；而在債項(xiàng)評(píng)級(jí)方面，銀行對(duì)抵押、質(zhì)押、擔(dān)保較為看重，而外部評(píng)級(jí)基于違約定義更看重的是主體本身的信用和有效保證擔(dān)保。

　　

　　而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)原理是希望通過特定的法律架構(gòu)來實(shí)現(xiàn)有效的破產(chǎn)隔離，因此，資產(chǎn)證券化是一種基于“資產(chǎn)信用”的融資方式，這與一般的銀行借款、企業(yè)債、中票、公司債等基于“主體信用”的融資方式不同。

　　

　　中誠信證評(píng)針對(duì)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征，基于蒙特卡洛模擬方法或靜態(tài)池分析法建立組合信用風(fēng)險(xiǎn)分析模型對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池組合信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，結(jié)合對(duì)資產(chǎn)支持產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的分析，并充分考慮了項(xiàng)目相關(guān)參與方對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的影響。鑒于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特殊結(jié)構(gòu)化特征，中誠信證評(píng)主要考量產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流分析與壓力測試以及重要參與方等四方面，綜合考慮各方面并給予相應(yīng)級(jí)別。

　　

　　交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是資產(chǎn)證券化過程中的重要一環(huán)，評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)證券化交易結(jié)構(gòu)的有效性、可靠性和完整性等方面進(jìn)行綜合分析與考查，主要考量因素包括破產(chǎn)隔離或風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)離、優(yōu)先次級(jí)分層、信用觸發(fā)機(jī)制、權(quán)利完善事件、內(nèi)外部增級(jí)等。通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，資產(chǎn)支持證券能夠以基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量為支撐獲得明顯的信用提升，這就是為什么說資產(chǎn)證券化是基于“資產(chǎn)信用”融資的原因了。

　　

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用質(zhì)量分析分為兩個(gè)步驟，首先是對(duì)資產(chǎn)池中單筆債券資產(chǎn)或單筆債務(wù)人的信用質(zhì)量進(jìn)行分析，然后在此結(jié)合單筆債權(quán)資產(chǎn)的影子評(píng)級(jí)和其他信息基礎(chǔ)上，并考慮資產(chǎn)池的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)特征，以確定資產(chǎn)池的組合信用質(zhì)量；在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的組合信用考量中，評(píng)級(jí)公司首先會(huì)對(duì)每一筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的承租方（債務(wù)人）做影子評(píng)級(jí)，確定資產(chǎn)池中每筆債券的信用質(zhì)量。然后結(jié)合影子評(píng)級(jí)和其他信息，并考慮資產(chǎn)池的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)特征，尤其是入池租賃債權(quán)的分散度情況，包括客戶分散度、區(qū)域分散度和行業(yè)分散度等，以此確定資產(chǎn)池的組合信用質(zhì)量。不少融資租賃公司的租賃資產(chǎn)存在單一或分散度不高的情況，對(duì)于此類融資租賃公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則對(duì)入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的每筆資產(chǎn)的基礎(chǔ)信用要求較高。

　　

　　現(xiàn)金流分析主要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入狀況、相關(guān)稅費(fèi)、交易費(fèi)用等優(yōu)先支出項(xiàng)目、資產(chǎn)支持證券的本息流出狀況，針對(duì)交易文件約定的交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流支付機(jī)制及信用觸發(fā)機(jī)制，以此構(gòu)建現(xiàn)金流分析模型。同時(shí)，通過預(yù)設(shè)一些外部模擬情景進(jìn)行現(xiàn)金流分析與壓力測試。以融資租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化為例，具體的壓力測試場景包括基準(zhǔn)利率變化、早償或延遲、提前觸發(fā)機(jī)制、違約提前發(fā)生或違約率提高、違約回收率降低、發(fā)行利率升高等，以測試在不同壓力情景下，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流在各個(gè)支付時(shí)點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)支持證券本息的償付情況。

　　

　　此外，原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、計(jì)劃管理人，即券商和基金子公司，托管人等重要參與方在整個(gè)評(píng)級(jí)里面也會(huì)考量到。尤其是原始權(quán)益人，謝秋平表示，雖然資產(chǎn)證券化是一個(gè)資產(chǎn)信用的產(chǎn)品，但原始權(quán)益人的管理能力、運(yùn)營情況、風(fēng)險(xiǎn)控制能力以及市場選擇情況也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考核的一個(gè)重點(diǎn)，因此，評(píng)級(jí)公司普遍在對(duì)實(shí)力相對(duì)較弱的原始權(quán)益人資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)比較謹(jǐn)慎。“目前租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用并不是完全來源于資產(chǎn)，而是與原始權(quán)益人的整體經(jīng)營管理能力及信用有很大關(guān)系，在交易結(jié)構(gòu)上，多體現(xiàn)為第三方或原始權(quán)益人需要承擔(dān)差額支付承諾人的角色，所以它現(xiàn)在其實(shí)是一個(gè)半資產(chǎn)信用的結(jié)構(gòu)。”王學(xué)斌指出。

　　

　　未來發(fā)展的可行方向

　　

　　除了成本和評(píng)級(jí)問題外，稅收政策也是融資租賃資產(chǎn)證券化不小的障礙。營改增后，融資租賃資產(chǎn)證券化主要會(huì)受到兩方面的影響，一是收益，因?yàn)榘凑宅F(xiàn)行增值稅的規(guī)定，租賃活動(dòng)中租賃資產(chǎn)購入價(jià)和租金收入總和之間的差額要繳納增值稅，但購入價(jià)當(dāng)中包含了資金的融入成本，目前的規(guī)定是允許自有資金占10%，按理來說，應(yīng)該扣除這部分的成本，而且規(guī)定只能按照銀行的利息來扣，所以實(shí)際上的融資成本要高于這個(gè)。二是租賃資產(chǎn)證券銷售出去后，租賃公司便不能為承租人開具增值稅的專業(yè)發(fā)票，而承租人因?yàn)橐獞{發(fā)票去抵稅，如果因此拿不到發(fā)票，承租人肯定不愿意實(shí)施資產(chǎn)證券化。

　　

　　中國人民銀行征信中心是由中國人民銀行設(shè)立的專門負(fù)責(zé)企業(yè)和個(gè)人征信系統(tǒng)（即金融信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，又稱企業(yè)和個(gè)人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫）的建設(shè)、運(yùn)行和維護(hù)的機(jī)構(gòu)，據(jù)該中心動(dòng)產(chǎn)融資登記部副總經(jīng)理徐欣彥介紹，征信中心目前已開通了融資租賃的登記服務(wù)，登記租賃物的權(quán)屬信息。

　　

　　徐欣彥說，在融資租賃關(guān)系中，承租人占用租賃物，可能會(huì)對(duì)租賃物進(jìn)行非法處置，進(jìn)而對(duì)出租人的所有權(quán)造成影響，特別是在銀行抵押貸款中，從目前的司法實(shí)踐來看，承租人對(duì)租賃物的抵押融資會(huì)對(duì)出租人的所有權(quán)造成侵害。而租賃物登記能解決租賃物之上并存的權(quán)利公示問題，即如果將承租人、出租人以及租賃物在征信中心融資租賃登記系統(tǒng)進(jìn)行登記，查詢?nèi)丝梢钥吹阶赓U物的所有人，以避免承租人對(duì)租賃物的惡意處置。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，目前已有上千家租賃公司加入了征信中心融資租賃登記系統(tǒng)。

　　

　　關(guān)于融資租賃資產(chǎn)證券化下一步的發(fā)展方向，沈炳熙提出了兩點(diǎn)思考。

　　

　　首先，他建議把融資租賃資產(chǎn)證券化和金融租賃資產(chǎn)證券化作為一個(gè)整體來研究和處理，不要因?yàn)槠浞謱賰蓚€(gè)不同的主管部門，就把他們的問題完全割裂開來，其實(shí)二者的業(yè)務(wù)性質(zhì)是一樣的，應(yīng)該作為一個(gè)整體來考慮，其中要重點(diǎn)解決融資租賃資產(chǎn)證券化的困難，比如稅收問題，要按照稅收中性的原則來處理，證券化以后不要增加租賃公司的稅負(fù)。還有發(fā)票的問題，雖然是技術(shù)問題，但也要想辦法盡快解決。

　　

　　其次，沈炳熙還提出，可以考慮讓金融資產(chǎn)證券化專門的機(jī)構(gòu)來收購租賃資產(chǎn)，即讓融資租賃公司主動(dòng)發(fā)起證券化，如果該公司足夠大，也可以讓專門的機(jī)構(gòu)收購融資租賃的資產(chǎn)來做證券化，目前已經(jīng)有一些機(jī)構(gòu)有這方面的想法，在市場化的過程中這種方式是可以進(jìn)行探索的。

　　

　　轉(zhuǎn)自：管車所

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